Прогноз рынка облигаций на 2025 год: падение доходностей и возможности в корпоративных бумагах

Содержание

Я ожидаю, что доходность индекса ОФЗ снизится с текущих 16,5% до 14% в течение следующего года. Это падение на 2,5 процентного пункта должно принести около 25% дохода. Такой сценарий станет возможным благодаря замедлению инфляции до 5% в 2025 году и последующему снижению ключевой ставки до 16% с продолжением этой тенденции в 2026 году. На мой взгляд, инфляция будет замедляться под давлением трех ключевых факторов: торможения кредитной активности, охлаждения экономической конъюнктуры и сокращения бюджетного дефицита, который ранее выступал в роли стимула.

Главное

Первый фактор: в четвертом квартале 2024 года индекс ОФЗ вырос на 8%, что было обусловлено смягчением риторики Центрального банка на фоне заметного замедления темпов кредитования.
Второй фактор: я прогнозирую замедление роста ВВП по всем трем ключевым компонентам — потребительским расходам населения, капиталовложениям компаний и государственным тратам.
Третий фактор: дефицит бюджета в 2025 году, по моим оценкам, составит всего 0,5% от ВВП. Это означает, что государство будет изымать из экономики в виде налогов почти столько же, сколько и вливать.
Я не ожидаю значительного давления на рынок ОФЗ со стороны аукционов Минфина в 2025 году, так как притоки средств от купонных выплат и погашений будут балансировать объем нового размещения.
Наиболее привлекательными, на мой взгляд, выглядят облигации второго эшелона с рейтингом A. Их текущая доходность к погашению (YTM) превышает 27%, и я ожидаю получить по ним 30–40% дохода за год.
Отдельные выпуски длинных ОФЗ с дюрацией свыше 10 лет также сохраняют актуальность. По моим расчетам, они могут обеспечить годовую доходность около 33%.
Как показал последний квартал, по-настоящему защитными инструментами в условиях волатильности могут быть только короткие облигации первого эшелона или фонды денежного рынка.
При курсе рубля на уровне 99,5 за доллар США, валютные облигации, по моей оценке, принесут более 30% годовых в рублевом выражении.

В деталях

Я считаю, что жесткость денежно-кредитной политики ЦБ достигла необходимого уровня, что и подтвердилось решением сохранить ставку без изменений. Влияние политики регулятора и решений правительства, включая отмену льготной ипотеки, наконец, начало проявляться в реальном секторе экономики и бизнесе, затронув и фондовый рынок. Это стало четким сигналом для ЦБ: необходимая степень ужесточения достигнута, и можно взять паузу для оценки последствий. Статистически самым ярким подтверждением стало резкое замедление корпоративного кредитования в ноябре. Способность влиять на темпы выдачи займов — ключевой инструмент регулятора для охлаждения экономики и предотвращения критического перегрева.

К сожалению, об инфляции этого сказать нельзя. Она ускорилась из-за ослабления рубля, на что указывает сильный рост цен на продовольственные товары, которые имеют высокую оборачиваемость и во многом зависят от импорта или конкурируют с ним по цене. Кроме того, с 1 января запланирована ежеквартальная индексация цен на непродовольственные товары, поэтому я ожидаю существенного замедления инфляции только в конце января — начале февраля.

Охлаждение кредитования проявилось в том, что портфель потребительских кредитов перестал расти, увеличившись лишь на 0,1 трлн рублей в ноябре. Это стало следствием отмены части субсидируемой ипотеки и ограничений на выдачу кредитов более рискованным заемщикам. Корпоративное кредитование, наконец, сильно замедлилось в ноябре (в три раза по сравнению с октябрьским рекордом), что и стало решающим сигналом для сохранения ставки. Я ожидаю усиления этих тенденций в декабре и январе.

Замедление экономики, по моим расчетам, может привести к тому, что ВВП уйдет в отрицательную зону в первом квартале 2025 года из-за высокой ставки. Если разложить ВВП по расходам (потребительские расходы + капвложения компаний + госрасходы + экспорт – импорт + изменение запасов), то я полагаю, что первые два компонента снизятся, рост госрасходов будет минимальным за последние три года, а в остальных составляющих существенных изменений не произойдет.

Запланированный на 2025 год крайне низкий бюджетный дефицит. Я ожидаю, что роль бюджета в следующем году будет скорее охлаждающей, чем стимулирующей, так как государство изымет из экономики в виде налогов почти столько же, сколько и вольет, что приведет к дефициту на уровне 0,5% ВВП. Слабый дефицит также окажет поддержку фондовому рынку, так как ожидается незначительный чистый приток на рынок ОФЗ — около 0,2 трлн рублей.

В моем базовом сценарии ключевая ставка возвращается к 16% к концу 2025 года, инфляция замедляется до 5%, кредитование снижается до менее чем 10 трлн рублей, бюджетный дефицит не превышает 1%, а доходности индекса ОФЗ и длинных ОФЗ (более 10 лет) снижаются до 14% и 13% соответственно.

Кредитование замедляется под действием мер ЦБ. Рост портфеля корпоративных кредитов в ноябре был минимальным за последние полгода (+0,7 трлн руб.), и, по некоторым данным, в декабре нельзя исключать отрицательных месячных темпов. Именно эти факты, а также резкий рост ставок по корпоративным кредитам даже для самых надежных заемщиков (например, у Русгидро этот рост к доходностям ОФЗ составил около 2% только по публичному долгу) дали четкий сигнал ЦБ, что политика достигла необходимой жесткости. Вторым не менее важным фактором стали комментарии топ-менеджеров крупных компаний о сокращении инвестиций при такой ставке, а также заявления чиновников разного уровня о том, что инвестиционная активность будет замедляться. Сам факт того, что уровень ставки начал ограничивать почти всех субъектов экономики и заставлять их публично выражать свое мнение, стал финальным сигналом для ЦБ, что необходимая жесткость политики достигнута, а бизнес и население воспринимают это всерьез.

Прирост кредитного портфеля физическим лицам также был минимальным — около 0,1 трлн рублей, что в 10 раз меньше пика в июне 2024 года. С учетом дальнейшего ужесточения политики ЦБ, ограничивающей выдачу кредитов самым рискованным заемщикам (у которых более половины зарплаты уходит на погашение платежей), я ожидаю сокращения этого показателя в ближайшие месяцы.

Я полагаю, что в дальнейшем сюрпризы в плане наращивания кредитования со стороны банковской системы маловероятны. Банки будут ограничены буфером капитала, необходимым для устойчивости к «черным лебедям». В итоге ключевой ограничивающий фактор — общая достаточность капитала (Н1.0) банковской системы — находится на минимальных значениях за два года, уже вплотную подошел к внутренним ограничениям и условному максимальному регуляторному ограничению (минимальный уровень с максимальными надбавками) в 11,5%, а у ВТБ — к текущему регуляторному ограничению в 8% (минимальный уровень без надбавок). Таким образом, запас для дальнейшего опережающего роста баланса исчерпан. Системно значимые банки (Сбер, ВТБ, Альфа, ГПБ, Т-Банк и прочие) в точке максимального перегрева экономики должны выполнять норматив 11,5% со всеми надбавками, но после 2022 года ЦБ убрал надбавки, снизив норматив до 8%, а график возвращения к 11,5% сделал очень длительным. В итоге норматив должен увеличиться только до 8,5% к середине 2025 года.

ВВП = потребительские расходы + капвложения компаний + госрасходы + экспорт – импорт + изменение запасов.

Я не исключаю рецессию в первом полугодии 2025 года. Если посмотреть на 2025 год через призму ВВП по расходам, то первые два компонента, с высокой вероятностью, снизятся, госрасходы вырастут всего на 5% (3 трлн руб.), а в остальных компонентах я не ожидаю сильных изменений. Итого ВВП может упасть, если не простимулировать потребительские расходы и капвложения компаний более низкой ставкой.

Потребительские расходы складываются из зарплат и премий, потребления в кредит и использования накоплений. Рост зарплат в 2025 году я оцениваю в 6 трлн рублей — это сопоставимо с прошлыми годами. В то же время портфель кредитов физическим лицам может упасть на 1 трлн рублей, что даст отрицательный эффект в 5 трлн рублей к ВВП, так как в 2024 году портфель розничных кредитов вырос на 4 трлн рублей. При высокой ставке 21% и относительно низкой официальной инфляции в 10% физлица предпочтут откладывать потребление и, возможно, направлять часть зарплаты в сбережения. В итоге влияние накоплений может быть равно минус 1 трлн рублей. Дополнительно на располагаемые доходы повлияет рост ставки НДФЛ, акцизов и сборов (например, рост утильсбора может принести около 1 трлн рублей в казну). Таким образом, вклад потребительских расходов в номинальный ВВП может составить 6 – 5 – 1 = 0 трлн рублей, при том что потребительские расходы составляют около 50% от ВВП.

Падение капвложений компаний также может быть драматичным: многие крупные компании уже объявили о сокращении программ капитальных затрат на следующий год — Газпром, РЖД, Северсталь и другие. Потенциал для этого огромный: в 2024 году кредитный портфель компаний вырос более чем на 14 трлн рублей. Таким образом, сокращение капвложений может составить 3–6 трлн рублей, так как не все 14 трлн пошли на расширение мощностей, а большая часть — на финансирование оборотного капитала. Дополнительно компании будет ограничивать новая ставка налога на прибыль — Минфин ожидает суммарного эффекта от его повышения около 1 трлн рублей.

Госрасходы вырастут не так сильно, как в прошлые годы. Согласно бюджету, они вырастут с 39,4 трлн рублей в 2024 году до 41,5 трлн рублей, то есть на 2,1 трлн рублей, или 5%, что в два раза ниже, чем рост в 2024 году по сравнению с 2023 годом. Таким образом, госрасходы добавят к номинальному ВВП только 2 трлн рублей.

Основу российского экспорта составляют нефть и смежные продукты, а цены на нефть зависят от решений ОПЕК+, которая с помощью небольшого изменения добычи поддерживает их на уровне около $70/баррель. Таким образом, я не ожидаю сильного изменения в экспорте нефти в долларах. В импорте я также не жду значительных изменений, хотя эффект импортозамещения может уменьшать потенциал его роста. Последняя компонента — изменение запасов (техническая), которая отражает незавершенное производство или непроданные товары на складах. Однако заметное обесценение рубля, вероятно, сократило такие запасы.

Итого, по итогам 2025 года ВВП может составить: 0 – 3 + 2 + 0 = -1 трлн рублей. Таким образом, я не исключаю некоторую вероятность рецессии в I полугодии 2025 года, учитывая отрицательный номинальный прирост. Даже если бы результат был слабоположительным, это привело бы к аналогичным выводам, поскольку рост ВВП — реальная величина и рассчитывается как номинальный рост минус инфляция. Номинальный ВВП в 2025 году ожидается около 200 трлн рублей.

Я не исключаю рецессию в I полугодии 2025 года из-за резкого торможения кредитования, инвестиционной активности и увеличения налогов, несмотря на рост зарплат выше уровня инфляции.

Минимальный за три года дефицит бюджета — это позитивный фактор. Дефицит бюджета в 2025 году ожидается на уровне 0,5% от ВВП, или 1,2 трлн рублей, при этом доходы вырастут на 12%, а расходы — всего на 5% к уровню 2024 года. Таким образом, бюджет за счет налогов и сборов заберет из экономики больше, чем отдаст, по сравнению с 2022–2024 годами (дефицит около 3 трлн рублей, или от 1,7% до 2,3% ВВП). Снижение дефицита приведет к торможению экономики и замедлению инфляции.

Я ожидаю, что чистый приток на рынок ОФЗ составит 0,2 трлн рублей, что близко к нулевому значению. Для сравнения, в 2024 году этот показатель составил минус 1,1 трлн рублей. Я рассчитываю чистый приток как сумму процентных расходов по госдолгу (3,2 трлн руб.) минус дефицит бюджета (1,2 трлн руб.) и минус дополнительные нефтегазовые доходы, направляемые на покупку юаня в ФНБ (нефтяные «сверхдоходы») в размере 1,8 трлн рублей. Итого: 3,2 - 1,2 - 1,8 = 0,2 трлн рублей. Вторая часть бюджетного правила не позволит увеличить расходы без соответствующего роста доходов, отличных от нефти и газа. Пусть такой рост доходов будет не в текущем периоде, но в следующем точно. Правительство уже неоднократно доказывало свою волю к его выполнению, что и нашло отражение в текущем варианте бюджета.

Дефицит бюджета в 2025 году ожидается на уровне 0,5% от ВВП, при этом доходы вырастут на 12%, а расходы — всего на 5% к уровню 2024 года. Снижение дефицита бюджета даст экономике меньший импульс к развитию, что охладит экономику и замедлит инфляцию.

Паническая распродажа и дефицит ликвидности на рынке корпоративных облигаций второго эшелона создали дополнительные возможности: я ожидаю доход 30–40%+ за 2025 год. Я прогнозирую, что ставка снизится до 16% к концу 2025 года и в среднем составит около 19,5% в течение года. Вместе с тем доходности отдельных длинных ОФЗ упадут на 3% с 16%, а индекса ОФЗ — на 2,5% с 16,5%.

Ярче выглядят корпоративные облигации второго эшелона, в которых средняя разница доходности индекса облигаций с рейтингом А и ОФЗ на 1–3 года уже достигла 18% при норме до 2022 года в 1–2%, а после 2022 года — в 1–3%. Я классифицирую это как панику и острый дефицит ликвидности. Ожидаемый доход за год — более 30%, а в некоторых случаях 40–50%.

• Среднесрочные ОФЗ и индекс ОФЗ в таком случае принесут более 25% [=4,6 * 2,5% + (16,5% – 2,5%), где 4,6 — дюрация индекса ОФЗ].

• Длинные ОФЗ 26243 и ОФЗ 26247 при снижении доходности на 3% с 16–16,5% до 13% принесут около 33% [расчет по ОФЗ 26243: 6,5 * 3% + (16% – 3%) = 32,5%], ОФЗ 26239, 26241 и 26230 принесут около 30% также при снижении доходности до 13%.

• По моему мнению, паника на рынке облигаций была вызвана в основном опасениями из-за сектора девелопмента, особенно компании Самолет, а также растущим беспокойством относительно финансового состояния АФК Система из-за докапитализации Сегежи на 101 млрд рублей. Я считаю, что оба этих фактора сильно преувеличены: девелоперы могут погашать долги не только из прибыли, но и от ввода объектов в эксплуатацию, чего им с лихвой хватает.

А рыночная стоимость активов Системы примерно в два раза превышает чистый долг с учетом 101 млрд рублей для Сегежи. Учитывая текущий сентимент на рынке, я подготовил две выборки облигаций: топ-идеи и облигации компаний с низким долгом. Таким образом, я выделяю выпуски компаний ПКБ, Сэтл Групп, Джи-групп, ВУШ, ТГК-14, Селектел и РЕСО-Лизинг с доходностью 26–32% на 1–2 года и возможностью заработать до 35% за год с учетом переоценки тела облигации.

• Паника на рынке облигаций с фиксированным купоном не обошла стороной и облигации с переменным купоном (флоатеры) тех же эмитентов. Из облигаций с переменным купоном второго эшелона я также выделяю облигации Джи-групп*, ВУШ*, РЕСО-Лизинга, а также ГТЛК, где условная (если ключевая ставка сохранится на уровне 21% до погашения) доходность к погашению составляет 30–38%, а возможный доход за год с учетом переоценки тела также составляет 35–40%.

* только для квалифицированных инвесторов

• Я считаю, что флоатеры первого эшелона с условной доходностью 25–27% сейчас не так интересны, так как потенциальная доходность таких вложений составляет до 30% за год с учетом переоценки тела облигации, а при сохранении текущих котировок оцениваю доход по облигациям до 25%.

Я ожидаю, что ставка снизится до 16% к концу 2025 года и в среднем составит около 19,5% в 2025 году. Я предпочитаю отдельные выпуски длинных ОФЗ и корпоративных эмитентов второго эшелона как с фиксированным, так и с переменным купоном.

Длинные ОФЗ 26243 и ОФЗ 26247 могут принести 33%. Бумаги эмитентов второго эшелона, Сэтл Групп, Джи-групп, РЕСО-Лизинг, ПКБ и прочих, с фиксированным купоном — до 35%. Флоатеры второго эшелона Джи-групп*, ВУШ*, РЕСО-Лизинга, а также ГТЛК — 35–40% за год.
* только для квалифицированных инвесторов

Замещение суверенных еврооблигаций случилось

Самое долгожданное событие года на рынке валютных облигаций — замещение государственных еврооблигаций РФ — произошло одномоментно 5 декабря. Минфин выпустил 13 выпусков замещающих облигаций на $20,8 млрд. По состоянию на 5 декабря 2024 года совокупная задолженность по еврооблигациям составляла $32,4 млрд (с учетом амортизации долларового выпуска с погашением в 2030 году), следовательно, совокупное замещение составило 64,2%. Объем рынка замещающих облигаций на 30 ноября 2024 года насчитывал $23 млрд. Таким образом, рынок замещающих бондов практически удвоился, но доходности бумаг не попали под давление навеса новых выпусков. В настоящее время доходности корпоративных и государственных замещающих облигаций в долларах США предлагают премию к доходностям американских трежерис (UST) соответствующей дюрации в размере 8,2% и 4,8%.

Рынок замещающих бондов практически удвоился, но доходности бумаг не попали под давление навеса новых замещающих бумаг.

Корпоративные облигации в валюте наиболее интересны из валютных бумаг

ЦБ принял решение сохранить ключевую ставку на уровне 21% и смягчил риторику в отношении дальнейшего снижения. Это решение может стать сигналом к потенциальному развороту рынка. Премия в валютных инструментах, сформировавшаяся на фоне высоких ставок в рублевых облигациях, может начать сокращаться в ближайшем квартале. На фоне снижения ключевой ставки в течение 2025 года падение доходностей на валютном долговом рынке неизбежно. Я оцениваю, что курс рубля к доллару в 2025 году будет вблизи диапазона 100–103 рубля за доллар США.

Я считаю интересной идеей зафиксировать высокие доходности в длинных валютных облигациях корпоративных эмитентов. На горизонте одного года я ожидаю снижения доходностей валютных облигаций на 1,5–2% на фоне падения доходностей нового рыночного бенчмарка – замещающих облигаций России. Катализаторами выступят два фактора: смягчение политики Банка России и сокращение ставки ФРС. Последний влияет на доходности американских госбумаг, которые исторически служили ориентиром для валютных облигаций на российском рынке, хотя сейчас это влияние лишь косвенное из-за нарушения валютных потоков. Спекулятивно, с учетом роста тела облигации, наиболее привлекательными на срок 12 месяцев выглядят облигации эмитента первого эшелона: Газпром с погашением в 2030 году и потенциальным доходом при сокращении доходности на 3%, с 11,5% до 8,5%, может составить 22% [4,6 * 3% + 8,5% = 22%, где 4,6 – дюрация].

Также стоит отметить эмитента крепкого второго эшелона с господдержкой ГТЛК с погашением в 2029 году и потенциальным доходом при сокращении доходности на 3,2%, с 13,7% до 10,5%, ожидается до 24% [3,7 * 3,2% + 10,5% = 22%, где 3,7 — дюрация]. На более длинный срок зафиксировать высокую доходность можно в эмитентах второго эшелона: ПИК с YTM 20,9% и погашением в ноябре 2026 года, а также ГТЛК с YTM 13,6% и погашением в марте 2027 года или с YTM 12,7–13,7% и погашением в феврале 2028 или 2029 года. В первом эшелоне интересен Газпром с YTM 11,9% и погашением в 2029 году.

Цены замещающих облигаций обвалились более чем на 20%, и доходности выросли до привлекательных уровней. Я выделяю долларовые облигации Газпрома с погашением в 2037 году — доход за год может превысить 30% при обесценении рубля.

Синтетическая аномалия в валютных облигациях практически ушла. Доходность синтетического инструмента (БПИФ «БКС Денежный рынок» + фьючерс на валюту, например, на доллар (Si-6.25)) уменьшилась с 19% до 9% годовых в долларах на полгода, что говорит в пользу сокращения доходностей на российском валютном рынке. В фонде денежного рынка можно заработать 22% годовых — чуть выше ключевой ставки из-за эффекта ежедневной капитализации процентов. По котировкам на вечер 26 декабря июньский фьючерс Si-6.25 торгуется по 103 632 рубля, что означает покупку доллара по 103,632 рубля. Текущий курс доллара на межбанке 99,98, поэтому на июньском фьючерсе мы теряем 99,98/103,632 – 100% = -5,5% за 174 дня, или -11,1% годовых. Таким образом, мы заработаем 22% – 11,1% = 10,9% годовых, но только на 85% от нашей позиции, так как нужно предоставить гарантийное обеспечение (ГО), итого 10,9% * 85% = 9,3%. В случае нехватки ГО (маржин-колл) при укреплении рубля можно легко продать фонд денежного рынка.

Доходность синтетического инструмента (БПИФ «БКС Денежный рынок» + фьючерс на валюту) уменьшился в доходности с 19% до 9%.

Риски для прогнозов. Основной риск, на мой взгляд, — устойчивость инфляции. Если она сохранится на уровне более 10% в течение всего года, то ставка может быть повышена до 23%. Такое теоретически возможно, если в мире случится глобальная рецессия с падением цен на нефть до уровня $50 за баррель, а рубль обесценится более чем до 110 рублей за доллар США на постоянной основе, или если будут введены дополнительные внешние ограничения.